（歐盟於2014年發布一項指令「Directive 2014／95／EU」亦稱為「非財務揭露指令」，要求超過500人的大企業包括：上市公司、銀行、保險、國營指定企業，必須從2018年起於年報中揭露有關環保、社會責任、員工、人權、反貪腐、董事會等非財務資訊。本文作者群為波士頓大學和哈佛商學院研究人員，她們曾於2018年完成一項研究，檢視歐盟約6千家企業非財務資訊揭露情況。本文為後續針對投資人的追蹤與建言。特摘譯文章以饗讀者。）

近十年來，世界上許多國家的司法機構都陸續頒布相關法規，要求各國企業應該揭露非財務資訊。其中，歐洲理事會與歐洲議會自2013年開始討論，主張企業應該落實透明且負責任的商業行為，乃而鼓勵企業揭露非財務績效。歐盟並且認為，這項揭露將有助於公司管理企業績效，以及衡量企業對社會的影響力。隔年，歐盟制定了一項強制性法規—「Directive 2014／95／EU」指令，成為企業揭露非財務資訊影響範圍最大的一項相關條例。

這項指令的目的，是希望能為投資者和其他利益相關人，提供企業財務資訊之外，更全面的公司績效整體效益與情況。

儘管歐盟監管企業的力道不斷增強，然而，多數的投資者對於企業資訊揭露的成本和效益之間，仍認知甚少。

為此，我們曾完成一項研究，針對歐盟這項強制性非財務披露的規定「2014／95／EU指令」，深入探討其對於企業的影響。該指令於2014年通過實施，影響及於歐盟6千家公司。我們獲得3項關鍵發現，提供決策者與企業參考。

關鍵發現一、強制性指令對經濟產生重大影響

「2014／95／EU指令」的實施已對經濟產生重大的影響，促使投資者做出不同決策。我們在數據中，即偵測到在交易日的異常收益（abnormal returns）情況。

這意味著投資者們預期，揭露非財務績效這項指令，會影響公司的現金流或資本成本。並且這項指令，將對企業產生實質性的影響。

為了彰顯強制性指令對市場的影響，我們依據國家、行業、市價和市淨率等條件做篩選，進行「強制性指令所規範的對象」和「極為類似卻非強制性指令所規範的對象」兩個群組企業的比較。

結果樣本顯示，市場反應負面指數為 -0.79%（市場價值平均是7千9百萬美元），與我們預期相符。也就是說總體而言，大多數的公司受此指令約束，對其所產生的「成本」大於「收益」。

關鍵發現二、指令對ESG績效差者是成本，反之是收益

多數的投資者預期，這項指令將對企業產生「成本高於效益」的情況。不過儘管如此，我們的數據仍然發現，對於企業而言，相關成本是集中發生在指令實施之前或者是揭露信息能力較差的公司上。

同時，投資者預見，未來隨著資訊揭露強制性指令的頒佈，不論市場還是非市場的參與者，都會更加依賴ESG相關資訊。以及，指令生效後，ESG議題的影響力改變了公司的價值。投資者並認為，未來可見的是，揭露訊息能力較差的公司，為了維持或改善不佳的ESG績效，將必須支付更高額的成本。

隨著投資人上述這些看法的改變，未來投資者將會更依據公司ESG績效的優劣，來定位公司股票的價格。以及，投資者透過加深對公司揭露ESG訊息的理解與參與，他們會更在意ESG訊息於社會政治層面的所產生成本，遠高於資訊揭露的合規成本。

上述的這些結果，與我們開始時的預測是互相一致的。具體而言，我們的數據證實了，對於那些於指令實施前就已經具有較高ESG績效與揭露能力的公司，其市場的負面反應較小。這似乎說明，投資者是依照強制性指令實施前後，該公司的非財務績效與揭露能力來當作信號，以評估強制性指令對該公司而言是成本抑或是效益。

換句話說，投資者認為，對於那些ESG作為與揭露能力較差的公司，強制性揭露指令將被視為淨成本：而對於那些ESG作為與揭露能力較強的公司，強制性揭露指令將被視為淨收益。

這說明了，歐盟發布這項強制性揭露非財務績效的指令，迫使那些ESG績效不佳的公司必須將外部成本內部化（如：汙染、對健康不利或不良的工作場所）的效應，使社會產生對公司的負面影響。

關鍵發現三、指令促進公司動態競爭

最後我們也發現，投資者期望強制性指令能帶動公司競爭。投資者認為，對於那些在強制性指令實施之前就已經有良好揭露ESG的公司，他們較具有競爭優勢，可增加正面效益（0.52%）。而對於那些揭露能力差的公司，則會帶來負面（-1.54%）效應；以及他們會需要付出更高額的成本（包括繳罰款），以維持目前的營運，或改善他們的ESG績效。

除此之外，投資人預期，強制性指令對於那些被迫遵循的公司所產生成本，或許也將包括成為政治行動的箭靶，付出龐大的代價。

指令影響投資者對競爭格局的看法

總而言之，我們的結論如下：在股票市場上，強制性指令致使那些非財務績效揭露能力較強的公司，獲得淨收益。反之，強制性指令對於那些非財務績效揭露能力較弱的公司，則成為淨成本。這項結論，具有政策建言的意涵。因為這項結論說明了，強制性指令會影響投資者對於受規範的公司其競爭格局的看法，同時也會憂慮公司必須揭露資訊的成本，以及社會政治的成本。

我們的研究還指出，ESG風險高於平均同行企業的公司，被定義為具重大財務ESG問題，投資者對於這類型的公司其反應更加明顯。換句話說，隨著ESG問題與公司價值的關聯性與日俱增，市場依據公司ESG績效的回應，也會隨之增加。意味著股權管理人員應妥善地鑑別公司的重大性ESG議題，並聚焦在公司於相關ESG議題的透明度和作為績效上。

核稿編輯：Amy Lin

【新聞小字典】Directive 譯名與適用範圍
歐盟「Directive 2014／95／EU」亦稱為「非財務揭露指令」（Non- Financial Reporting Directive, NFRD）。歐盟各層級的法規有其不同適用形式，「指令」（Directives）是對其會員國，就其要求完成之目的具有拘束力，但其完成的形式和方法之選擇交由相關會員國當局決定。相對地，歐盟的「規則」（Regulations），則具有普遍適用性，對整體會員均具有拘束力並直接適用。

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資料來源：How equity investors react to mandatory non-financial disclosures
完整論文：Market Reaction to Mandatory Nonfinancial Disclosure
圖片來源：Kelly Sikkema

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